来源：融中财经（ID：thecapital） 作者：风信子 编辑：吾人
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9月14日，那个承诺“28分钟快速送药，保障药品质量”的叮当快药（上市主体为“叮当健康科技集团有限公司”，后称“叮当健康”）终于迎来了上市敲钟的日子。开盘后，叮当健康股价涨幅1.17%，股价12.14港元，总市值163亿港元。
为什么说叮当健康终于上市呢？因为距离2021年6月，叮当健康首次提交招股书已经过去了一年半了，相比京东健康从提交招股书到完成敲钟仅用了不到3个月的时间，叮当健康的上市之路显然多了几分波折，不过幸运的是，在互联网上市的尾声拿到了上车的门票。
根据日前叮当健康发布的公告显示，本次公开发售3353.7万股份，每股售价12港元，估值160.98亿港币，拟募集资金约4亿港元，融资额仅与2016年的A轮融资额相当，算得上是一个“丐版”IPO了。
想当年，叮当健康可是资本市场的宠儿，受到了一众资本的热捧，其中不乏像软银中国这样的国际头部机构，从融资的节奏和融资额度来看，叮当健康表现也都相当不错，据鲸准显示，上市前叮当健康共进行了8轮融资，其中2016年12月A轮融资3亿元人民币，2019年2月B轮融资6亿元人民币，2020年10月B+轮融资10亿元人民币，2021年6月Pre-IPO融资2.2亿美元。
但是叮当健康真的是个好生意吗，真的有壁垒吗？资本热潮过去后，这成为投资者思考的关键问题。
01
上阵父子兵
这是创投圈少有的父子三人创业的故事。
招股书显示，2014年9月，杨益斌与杨潇兄弟两人用自己积累的资金成立了叮当快药科技，彼时杨潇才24岁。据介绍，杨益斌和杨潇主要从事投资管理及医疗保健业务，叮当快药成立后，二者平分了股权，这在创业公司中也是不常见的，杨益斌担任叮当快药科技总经理及快医事业部副主任，主要负责IT系统更新、在线医院服务业务合同谈判及日常管理工作，杨潇担任仁和药业董事，并作为仁和药业董事会成员参与公司事务的决策及监督。
2015年3月，叮当快药科技将其注册资本由人民币100万元增加至人民币250万元，杨文龙（即杨益斌及杨潇的父亲）认购增加的人民币150万元注册资本。本轮增资完成后，叮当快药科技由杨文龙、杨益斌及杨潇分别持有60%、20%及20%股权。后经过几番调整，目前杨文龙间接拥有或控制叮当健康50.48%的投票权。
提起杨文龙，投资者或许有些陌生，但提起仁和药业，对于我们看着电视长大的一代人并不陌生，曾经“洗洗更健康”的广告见诸各大卫视的屏幕，而杨文龙便是仁和药业的创始人。
1982年，刚满20岁的杨文龙就在被誉为“千年药都”的江西省樟树市开始了与药为伍的创业生涯。1998年11月，他投资600万元创办了“江西康美医药保健品有限公司”，2001年7月组建了仁和集团。2022年，他以150亿财富位列《2022家大业大酒·胡润全球富豪榜》第1558名。
作为富二代，也难怪，年纪轻轻的杨益斌兄弟二人就能用自己积累的资金成立叮当快药。后来杨益斌辞任叮当快药的执行董事一职，叮当健康对此解释称，本集团决定委聘经验丰富的专业管理层出任执行董事，力求促进叮当快药科技的发展，杨益斌仍继续担任叮当快药科技总经理及快医事业部副主任，所负责的事务基本不变。
杨潇现在在叮当健康也未担任职务，也不会参与公司的营运和其他事务，叮当健康解释道，本公司认为委聘专业管理层出任董事并利用彼等的丰富经验及行业洞察力符合本公司最佳利益。
目前杨文龙是叮当健康的董事长兼总裁，杨益斌与杨潇已经不在叮当健康的高管之列。
02
巨头环伺的万亿级数字大健康市场
2021年中国数字大健康市场规模达到4,674亿元人民币，预计2025年将快速增长至1.6万亿元人民币，2021年至2025年的复合年增长率为35.2%。数字大健康市场主要包括数字零售药房、在线诊疗、在线消费医疗及医疗信息技术基础设施。按交易量计，数字零售药房市场占数字大健康市场最大比例，2021年商品成交金额为人民币2,626亿元，预计2025年将达到人民币6,923亿元，2021年至2025年的复合年增长率为27.4%。
在这个千亿级的大市场上，竞争者并不少，包括B2B模式的，如药师帮、合纵药易购、益药仓、药药好等，也包括B2C模式的京东健康、阿里健康、1药网等，还有O2O模式下的叮当快药、上药云健康等。
叮当健康主要向用户提供医疗健康到家产品和服务，如快药、在线诊疗及慢病与健康管理。
O2O模式下，快药业务是叮当健康的主要业务，该业务的重点放在“快”字上，7*24小时、28分钟送达，成为叮当快药的标志性服务，力图让用户快速、及时且便捷获取非处方药、处方药及医疗健康产品。叮当健康通过移动应用程序及微信小程序等自有线上平台、第三方线上平台直接向用户出售商品，也通过线下零售渠道，利用智慧药房网络为用户提供服务，同时向主要电商零售商或其他线上分销商分销产品。目前叮当健康在17个城市建立了351个智慧药房网络。
在线诊疗业务是指，通过互联网医院及医疗团队仅就用户的后续在线诊疗需求为用户提供在线诊疗服务，涵盖慢性病等医疗条件。目前，叮当健康医疗团队主要包括20名全职及72名兼职医生，还包括与第三方医疗机构合作的800多名外部医生，427名药师等其他医疗专业人员。
为补充快药及在线诊疗咨询服务供应，叮当健康还提供一系列慢病与医疗健康服务组合，包括用药与剂量指导、复诊提醒、处方续方、健康信息反馈及医疗健康知识管理。目前专注的慢病，如肝病、皮肤病、心血管疾病及糖尿病，并计划在未来逐步覆盖更多慢病。此举主要是为了增强用户对平台的忠诚度，从而为快药和在线诊疗业务带来流量粘性。
当投资者翻阅过平安健康、阿里健康、京东健康的相关研报时，对叮当快药的这一系列业务布局并不陌生，虽然前三者以B2C模式著称，但其实在快药业务上的布局并不比叮当健康晚。
2014年8月，平安健康正式成立，是几大巨头中成立时间较早的互联网医疗健康服务企业。截至2022年6月30日，旗下平安好医生合作医院数已超过3000家，合作药店达到20.8万家，全国覆盖率超过35%，在超过150座城市实现1小时送药，80座城市开通7*24小时送药服务，合作健康服务供应商达10万余家。
2016年5月，京东大药房正式上线，截至2021年12月31日，京东大药房“自营药品冷链”已经覆盖全国超过200个城市。同时，京东健康使用了京东物流全国范围内19个药品仓库和超过400个非药品仓库，携手约5万家药房门店，在全国超过300个城市为用户提供全时段送药上门服务，年度活跃用户数量已达到1.23亿。
2016年8月，阿里健康也乘势推出阿里健康大药房。截至目前，阿里健康的配送网络已经覆盖17地29仓，依托智能化物流策略，其自营药品次日达配送服务量占比达76％，应用于新特药的冷链能力已经覆盖全国超过210个城市。
互联网平台是个烧钱的生意，虽然叮当健康也受到资本追捧，但与这几个巨头相比，叮当健康在资本上明显要落于下风，公开信息显示，成立以来，叮当健康累计获得8轮融资，融资总金额超过33亿元，而京东健康在2019年5月刚从京东集团分拆出来就获得了10亿美元的融资。在资本上失去优势的叮当健康，直接影响便是其在市场上的影响力。
2019年、2020年及2021年，叮当健康分别实现营收12.76亿元、22.29亿元、36.79亿元，与排名第一的京东健康相比有着巨大的差距。
根据弗若斯特沙利文报告，按2021年收入计，叮当健康在中国数字零售药房行业排名第三，市场份额为1.0%，而按2021年收入计中国数字零售药房行业排名第一和第二的服务提供商的市场份额分别为10.0%及6.5%，这个第一、第二市场猜测是京东健康与阿里健康。
不过主打快字诀的叮当健康是中国即时到家数字药房行业最大的产品及服务提供商，市场份额达6.8%。但是仅凭快字诀，叮当健康能够实现一招鲜吃遍天吗？
03
“快字诀”没有壁垒
“多快好省”是初代互联网创业者进行战略布局的重要依据，京东拿走了“快”，阿里拿走了“多”，拼多多拿走了“省”，但是到了医药领域“多快好省”战略指南还奏效吗？
笔者认为，在医药领域，打快字诀的牌不灵，因为要想做到快，意味着和京东一样，是一个重资产的生意，一方面是平台上的骑手要足够多，覆盖范围足够广，另一方面是线下药店布局要足够密。
低频的药品消费，追求快带来的是成本的大幅上升。从药品的消费频率来看，比起一日三餐的外卖来说，药品的消费频率是远远比不上的，专门养一批从事药品配送的骑手成本是极其高昂的，因为只有配送药品与配送外卖所达到的收入差距不大时才会有骑手愿意专门做药品骑手。想要扩大服务覆盖范围，就要增加相应的骑手，这样会造成较高的骑手成本。根据招股书显示，截至2022年3月31日，叮当健康专业配送团队有2,600多名骑手。
如果比骑手，叮当健康与美团、饿了么相比，可以说是不值一提，根据美团之前公布的数据，美团目前在全国有600多万全职骑手，如果美团顺手做了叮当健康的快药业务，叮当健康将不堪一击。
不过好在美团并没有这么做，而是以第三方的角色分享叮当健康的收入。叮当健康以商家身份入驻美团，需要在达成交易订单后，根据订单金额等指标，遵循平台的计算方式向美团缴纳一定比例的佣金。
据叮当健康招股书显示，公司营收主要来源于药品及医疗健康业务以及其他两个方面，前者占比总营收的96%以上，按照销售渠道划分为线下销售、线上直营与业务分销等三个方面。其中线下零售和业务分销渠道的收入占比分别在15%和10%，线上直销是最主要的渠道，占比约在75%左右。
线上直营渠道又细分为自营线上平台与第三方线上平台，2019年，第三方平台销售订单数首次超过自营平台，并保持着远超自营线上平台的订单增长速度，到2022年一季度，第三方平台销售订单占比已经高达76.77%。
2018-2021年，叮当健康向第三方平台支付的佣金分别达到753.4万元、2838.8万元、6077万元和9993.8万元，显然叮当健康在逐渐沦为美团们的打工人。
随着对第三方平台的依赖，叮当健康线上直营业务的毛利率呈下降趋势，2018-2021年分别为39.15、35.4%、33.9%、22.9%。
在推进快字诀战略的过程中，叮当健康虽然绕开了自建团队所带来的成本压力，但是却变得越来越依赖第三方平台，将自己的命脉掌握在别人的手里，怕是投资者不会放心。
在巨头环伺，决胜法宝被美团、饿了么捏在手里的情况下，叮当健康的未来并不乐观，三父子的创业之路也远未结束。
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