瑞尔集团上市即破发，口腔医疗暴利时代已结束？
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微信扫码16口腔医疗的暴利时代，似乎已经结束了。
图片来源@视觉中国
文｜大摩财经
口腔医疗的暴利时代，似乎已经结束了。
3月22日，中高端口腔连锁医疗公司瑞尔集团（6639.HK）登陆港交所，发行价为14.62港元，实际募资净额约5.9亿港元。开盘即破发，收报13.8港元，相比发行价下跌5.61%，最新市值只有80亿港元。
资本市场对于口腔医疗的冷漠不止发生在港股，A股市场同样如此。有“牙茅”之称的通策医疗（600763.SH）曾经作为A股“大白马”，走出长牛趋势。但自从2021年6月股价达到421.99元的高点之后，整体处于跌跌不休的状态。年初至今股价已经下滑36.44%，最新市值只有406亿，相比高峰时蒸发944亿元。
为何投资者对于口腔医疗赛道的态度从宠爱有加到冷眼相待？口腔医疗这个赛道还有新的机会吗？
两次对赌
瑞尔集团成立于1999年，创始人是现年68岁的邹其芳。邹其芳的前半生颇具戏剧性，16岁进入工地做泥瓦匠，25岁成为高考恢复后第一批大学生，29岁进入天津医药局做翻译，不久加入中美史克，当过生产计划负责人，也做过市场部经理，37岁风头正盛时却选择赴美攻读MBA。毕业之后先是在国信孚银行搞过金融，又进入科尔尼咨询公司当过顾问。45岁才回国创业，在北京开办第一家瑞尔口腔诊所。
瑞尔集团最初的发展非常缓慢，1999年到2011年仅开了10家诊所。创业早期，邹其芳曾喊出过“三不”口号，“急功近利的投资者不要，对赌协议不签，5年内不做加盟。”但在后来的发展中，邹其芳“三不”口号却不攻自破。
2010年，瑞尔集团开始接触资本，在A轮融资中，凯鹏华盈和启明创投为投资方，投资了2000万美元。随后，瑞尔集团又相继完成了BCDE轮融资，并与投资方签下对赌协议。
对赌协议要求，协议要求瑞尔集团需要在2020年底之前完成上市。届时投资方在一级市场买入的可转换可赎回优先股将自动转为普通股。如果未能按时IPO，优先股持有人可要求瑞尔集团赎回股份。
值得注意的是，该协议还约定所有A轮至E轮优先股于2021年3月31日被归类为流动负债。2019年至2021年财年（每一财年截至当年3月底），瑞尔集团统计及归类为流动负债的可转换可赎回优先股分别为0、24.63亿元和31.78亿元。
2020年底，瑞尔集团并未如约上市。瑞尔集团的机构股东并未上演“逼宫”大戏，而是与瑞尔集团重新签署文件，将赎回日期延后至2023年底。2021年7月，瑞尔集团就曾在港交所递表，因六个月内未完成上市，该招股书在2022年1月失效。
瑞尔集团本次IPO不仅将缓解其对赌压力，也将为一级市场的投资者们提供套现机遇。
IPO之前，邹其芳自己持有11.87%的股份，瑞尔集团的员工持股平台ESOP BVI持股22.42%，投票权由邹其芳以代理方式持有。邹其芳总计控制着34.29%的股权，为瑞尔集团控股股东。淡马锡旗下Elbrus Investments Pte.Ltd为最大机构投资方，持有10.88%的股份。IPO之后，邹其芳控制的股权被稀释至31.55%，淡马锡持股被稀释至10.01%。
值得注意的是，瑞尔集团目前市值已经非常接近上一次融资的估值。彼时，若干投资者以按对价约1.176亿美元认购合共253.17万股E轮优先股，持股比例约为11.82%。可以计算出，瑞尔集团E轮融资时估值约为9.95亿美元，约合77亿港元。
流血上市
瑞尔集团的业务都围绕着口腔医疗赛道，主要包括普通牙科、正畸科、种植科。2020年瑞尔集团在民营口腔服务市场排名第三，牙博士、中国口腔等与之激斗正酣。瑞尔集团主打瑞尔集团和瑞泰品牌，分别针对高净值人群和中产阶级两种不同的消费群体。
瑞尔集团一直未能突破亏损困境。2019财年至2022上半财年，瑞尔集团收入分别为约10.8亿元、11亿元、15.15亿元及8.41亿元。在这三年半里，瑞尔集团累计亏损接近17亿元。
相比之下，通策医疗作为行业龙头，业绩总体增长。2018年至2021年前三季度，除了2020年受疫情影响，其他报告期净利润大致都能维持同比40%-50%的增长。不过，通策模式在浙江省外能走多远？一直是资本市场对于通策医疗的疑问。
事实上，与其说通策医疗是行业龙头，不如说其更像是地方龙头。尽管通策医疗通过收购昆明口腔医院、沧州口腔医院以及全国连锁的三叶儿童口腔医院等，实现了全国化扩张。但通策医疗九成左右的收入都来自浙江省内，特别是杭州口腔医院。2021年上半年，杭州口腔医院的平海和城西院区贡献了6.25亿营收和3.15亿净利，分别占通策医疗当期总营收和总净利的47%和79.3%。
值得一提的是，瑞尔集团和通策医疗业务类似，且前者还主打中高端消费群体，但瑞尔集团毛利率仅有通策医疗的一半左右。2019财年至2021财年，瑞尔集团毛利率分别为15.2%、10.1%及24.1%，2022上半财年毛利率为22.3%，而通策医疗毛利率一直维持在40%以上。
瑞尔集团和通策在医疗材料成本上差异不大，材料成本在总成本中占比都为15%左右。两家公司盈利能力差异主要源于人力负担不同。通策医疗背靠浙江省最大的口腔医院杭州口腔医院，通过抽调原公立杭州口腔医院的人手，以“老带新”模式孵化新的口腔医院。
除了杭州口腔医院的医生资源之外，通策医疗2015年以后借助中科院大学存济医学院的校企合作，陆续拓展了武汉存济、西安存济、成都存济、广州存济等省外医院，虽然口碑还无法与当地公立口腔医院相比，但医生人手问题不大。
相比之下，造成瑞尔集团持续亏损的主要原因正是牙医难寻。相对于依赖医疗器械的眼科、放射科而言，口腔科主要依赖于口腔医生，高技术、好口碑的医生资源才是关键。
受困于牙医难寻，瑞尔集团的最大供应商始终是人力资源服务商。2019财年至2021财年，瑞尔集团对该人力资源服务商的采购金额分别占到17%、20%和10%。截至2021年3月底，瑞尔集团共3240名全职雇员，其中牙医人数仅856人。
作为民营口腔医院，相比于公立医院而言，瑞尔集团招聘专业医生最大的竞争优势就是高薪。大摩财经注意到，瑞尔集团在招聘网站上对资深牙医开出的薪资在2.5万-5万元左右。在“牙医薪酬战”影响下，瑞尔集团已将口腔医疗变为一项低毛利的业务。
作为瞄准中高端市场的口腔医院，人力成本之外，瑞尔集团还有很多服务成本。与公立医院一名护士身兼多职截然不同，瑞尔集团采用四手牙医模式，即一名牙医配备一名专门的护士从旁协助口腔医疗操作。在医院之外，瑞尔集团还会专门准备诸如美酒品鉴会、插花、春游等各种定制化的客户答谢活动和定期回访关怀。
多种因素导致瑞尔集团的销售成本居高不下。2019财年至2022上半财年，瑞尔集团的销售成本分别为9.17亿元、9.88亿元、11.51亿元以及6.54亿元，占总收入的比例分别为84.8%、89.9%、75.9%以及77.7%。
口腔赛道的“赛点”到了吗？
从行业整体来看，口腔行业仍处在消费升级的趋势，口腔医疗、护理、防治美容等需求正在强势增长。
与此同时，政策的不确定是悬在口腔医疗赛道头顶的达摩克利斯之剑。自去年下半年起，政策控费与口腔器材集采的阴影就一直行业上空盘旋。虽然大面积集采并未实行，也有多家券商在研报中表示，口腔医疗还是偏向消费属性，口腔器材、热别是高值医用耗材产品未来大规模纳入医保的可能性较低。这种直接冲击口腔医疗逻辑“壁垒”政策一旦实行，整个行业将面临大洗牌的担忧一直存在。
除此之外，其他市场风声也可能影响投资者对于口腔医疗赛道的担忧。3月15日，市场上流传的“有关部门在研究营利性医疗机构上市融资是否符合健康产业发展的政策导向”，让通策医疗再次“中枪”跌停。
如今瑞尔集团上市即破发，同样表明了资本市场对整个口腔赛道的疑虑。在政策定调之前，无论是龙头玩家，还是高端市场占有者，谁也不能保证无忧。
值得一提的是，瑞尔集团在2017年获得D轮9000万美元融资后，启动了“千店计划”，计划在5-8年内实现1000家门店。市场认为这一计划与瑞尔集团的“高端”定位自相矛盾。当前消费的大趋势中，高端客户群体占比并不高。瑞尔集团大手笔开店能有多大市场，是否会形成内部竞争，都是市场疑虑的重点。不过5年之期已经接近，截至2021年三季末，瑞尔集团的直营口腔医院和门诊一共只有111家。
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